青岛啤酒(600600):一杯沧海,百年荣光

2020-06-10 16:42:38 来源:华创证券有限责任公司

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行业进入高端品牌战时代。中国啤酒行业发展分为:1)起步期(1900-1978)中国第一家啤酒厂于1900 年成立,至1979 年中国啤酒厂数量达近90 家,产量从1949 年的近万吨增长至1979 年的约37.3 万吨;2)成长期(1979-1990)改革开放后中国啤酒厂数量及产量分别增长至813 家及656.4 万吨;3)并购整合期(1990-2013)90 年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张,全国啤酒产量从1990 年的700 万吨增长至2013 年的5062 万吨;4)调整期(2013-2017 年)2013-2017 年行业进入调整期,17 年重啤率先调整完毕,带动行业迎来高端品牌时代;5)高端品牌战时代(2017 至今)目前四大高端品牌百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%,高端品牌格局已定,产品线准备就绪,提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。

一杯沧海,百年荣光。公司拥有百年历史,产品品质优良,品牌价值亦为中国酒业第三、啤酒业第一。公司自成立后在战火纷飞、命运沉浮中不改精进初心,改革开放后拉开快速发展序幕,产量从1978 年的3.7 万吨增长至1996 年的35万吨;1996 年开启彭作义时代,制定“做大做强”等战略,完成收购超四十余笔,产量从1996 年的35 万吨快速提升至2001 年的251 万吨;2001 年金志国接任后由“做大做强”转变为“做强做大”;2013~2017 年啤酒行业及公司进入调整期,2017 年后公司明确以利润导向为发展目标,聚焦主品牌+崂山第二品牌,加强产品结构升级及提价常态化,推进关厂减员控费提效,2017 年-2019 年间公司归母净利润从12.6 亿元增长至18.5 亿元,CAGR 为21.17%。

万事俱备,整装待发。产品:公司中高端产品线布局完善,与大众产品销量比例约为1:1,听装化比例不及30%,距离日本朝日50%仍有较大提升空间;品牌:公司实施“1+1”的聚焦型品牌策略,进一步强化主品牌及崂山影响力,市场:背靠全国产量最大的山东市场,沿黄沿海沿江布局。管理:新任董事长上台及股权激励落地后公司内部激励机制改善,经营效率提升;战略:1)进攻东北市场,对华润进行战略牵制;2)结构升级+常态化提价差固沿黄基地市场利润池;3)振兴昔日沿海荣光市场,巩固海南市场利润池。

品牌荣光时代,估值溢价可期:啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代,过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争,优势不明显;但在新时代,青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放,如能配合经营效率改善,公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒(135.140,0.15,0.11%),也是在品牌时代,配合国企改革及华润入主后,经营活力大幅提升,品牌势能得以释放,市值突破千亿,估值显著溢价,值得借鉴。我们预计2019-2025年业绩CAGR 约18%,合理EV/EBITDA 区间在20X~25X,我们上调2020-2022年EPS 预测至1.49/1.93/2.32 元(原预测为1.46/1.76/2.03 元),目前股价对应PE 为44/34/28X,EV/EBITDA 为26/21/18X,上调目标价到73 元,对应2021年39 倍P/E,接近公司过去3 年估值中枢水平,维持“强推”评级。

责任编辑:ERM523